Sobre o enigma de por que os Treasuries precificam 'U' e as ações precificam 'V'

SÃO PAULO - Um paradoxo atualmente chama atenção. Como os mercados de risco, mais especificamente ações, precificam uma recuperação rápida da economia (V), enquanto os Treasuries - proxy para taxa livre de risco - rejeitam esta hipótese, descontando uma retomada mais lenta (U)?

A questão remete ao Risk Premium Puzzle, inexplicável diferencial observado entre as taxas dos títulos do Tesouro norte-americano e a rentabilidade das ações. De resposta complexa, a questão é de simples entendimento.

Pela teoria moderna de finanças, os retornos esperados das diversas aplicações representam a soma da taxa livre de risco mais o prêmio exigido pelo investidor para tomar aquele risco. Como as ações envolvem possibilidade maior de perda, precisam oferecem um retorno potencial maior para o investidor - o que remete ao princípio de custo de oportunidade.

Por outro lado, quando vinda da realidade, essa condição revela uma situação no mínimo curiosa. Os prêmios históricos pelo risco (em torno de 6% na relação entre ações do índice norte-americano SP500 e Treasuries) se apresentam em patamares extremamente altos; ou seja, os investidores carregariam coeficientes implausíveis de aversão ao risco para justificar os prêmios observados.

Voltando ao tópico de debate inicial, a impressão que fica é que um dos dois mercados (ações ou títulos) está errado. "Mas isto não significa necessariamente que um destes mercados precisa combinar-se ao outro em instantes imediatamente seguintes", pondera Paul McCulley, diretor da Pimco - maior gestora de títulos do mundo.

O argumento principal diz respeito à postura demarcada pelo Fed. A autoridade monetária norte-americana, em seus esforços para reanimar a economia do país, vem firmando um compromisso de manter o juro básico dos EUA em patamares extraordinariamente baixos por longo período. Porém, esse "longo período" não está demarcado.

Outra questão aponta para a sinalização a respeito das estratégias de saída das políticas monetária e fiscal utilizadas ao extremo. De fato, sabe-se que o juro será elevado, mas não quando. Entre essas incertezas, "tanto os mercados de risco quanto o conservadorismo do mercado de Treasuries podem ser vistos como racionais em suas próprias esferas, mesmo que pareçam irracionais quando comparados um ao outro".

Grosso modo, as expectativas de que o Fed segure o juro básico próximo de 0% ao ano por algum tempo tendem a empurrar o patamar dos yields dos Treasuries e impulsionar perspectivas de ainda maior rentabilidade para os ativos de risco. Isso porque os preços das ações, por exemplo, representam analiticamente a expectativa em relação aos fluxos de caixa da companhia trazidas a valor presente, mais um prêmio pelo risco.

Vale destacar que as decisões em relação à Fed Funds Rate tendem a condicionar o comportamento desses mercados, por se tratar do juro básico da economia, que tem relação natural com a taxa livre de risco, além de afetar as demais classes de ativos por uma questão de custo de oportunidade, entre outros fatores atrelados à relação da ação com o ambiente econômico.

Como em todo bom enigma, uma análise aprofundada traz de volta ao ponto de partida. Na opinião de McCulley, ironicamente a maior desconfiança em torno dos ativos de risco parece ser a possibilidade de que esta recuperação em 'V' não se confirme.

Por outro lado, caso se confirme, a tendência é do Fed abreviar o "longo período" de juros baixos. "Mas mais uma vez isso não implica que, na ausência do 'V', os ativos de risco podem levitar até o espaço de uma bolha? Parece que sim. E isso é uma proposição muito desconfortável para aqueles pautados na análise fundamentalista, como eu".